我們定義內在價值為企業在未來創造現金的折現值……然而，儘管定義含糊不清，內在價值卻極為重要，而且是唯一邏輯性的方法來評估投資及企業的相對吸引力。在本課程會使用“權益自由現金流量”法來練習折現現金流量模型。
一、案例練習
虛擬的查理自行車（Charlie’s Bicycles）去年產生5億元的自由現金流量。該公司的自行車是非常熱門的商品，預期該公司未來五年的自由現金流量每年將以15%的幅度成長。五年之後，假設競爭者會開始模仿該公司的設計，因而侵蝕查理公司的成長，所以自由現金流量的年成長率會降為5%。茲將查理自行車的每股公平價值估計數的計算步驟說明如下：
步驟一 推估自由現金流量
1.瞭解過去的情形
從公司過去至少四年或五年的損益表、資產負債表及現金流量表觀察歷史資料，詳細推估未來數年的公司自由現金流量。這些推估值是任何折現現金流量模型的構成要素，它們取決於你是否瞭解這家公司與它的競爭地位，以及你預期未來會有什麼變化。
如果你認為邊際利潤會擴大、銷售成長會驟降，或是公司需要增加資本支出以保養設備，那麼你的推估值應該要反映這些預測。推斷公司未來的變化不是一件容易的事。請牢記：任何折現現金流量模型的估計能力取決於你放入模型中的假設值。
2.估計公司的“永續年金起算年”（perpetuity year）
這一年就是可能無法再適當的推估未來自由現金流量的年度。當然，我們也需要推估這一年的自由現金流量是多少。自由現金流量表請見「步驟三」的表格。
步驟二 決定折現率
由於是用折現現金流量模型中的“權益自由現金流量”法，因此採用的折現率省略負債成本及加權平均資金成本，而根據上一課程所強調的原則，專注在提出一個假設的權益成本。
查理公司經營本業超過60年，數十年來不曾發生虧損。它的品牌廣為人知且受人尊敬，而這樣的品牌優勢轉化為可觀的已投入資本報酬率。根據這個事實以及該公司獲利前景的相對穩定，權益成本設定為9%（低於平均水準）似乎可適當反映查理公司中等風險的事實。
步驟三 將推估的自由現金流量折現成現值
第N年現金流量的現值＝第N年的現金流量 ÷（1＋R）^N
R：必要的報酬率（折現率），在本例是9%
N：未來距今的年數
金額單位：百萬美元
去年
|
第1年
|
第2年
|
第3年
|
第4年
|
第5年
|
第6年
|
第7年
|
第8年
|
第9年
|
第10年
|
合計
|
|
自由現金流量
|
500.00
|
575.00
|
661.25
|
760.44
|
874.50
|
1,005.68
|
1,055.96
|
1,108.76
|
1,164.20
|
1,222.41
|
1,283.53
|
|
折現自由現金流量
|
527.52
|
556.56
|
587.20
|
619.52
|
653.62
|
629.64
|
606.53
|
584.27
|
562.83
|
542.18
|
5,869.87
|
加總第1年到第10年所有的折現自由現金流量＝58.7億美元。
步驟四 計算折現永續年金價值
永續年金價值＝CFn ×（1＋g）÷（R－g）
CFn：可估計期間的最後一年現金流量預估值，在本例是第10年
g：現金流量長期成長率
R：折現率（或資金成本）
晨星分析師一般是將永續年金成長率設定為3%，因為這較接近美國經濟的歷史平均成長率。所以假設10年之後查理自行車公司將以3%的成長率成長。
永續年金價值＝1,284百萬美元 ×（1＋3%）÷（9%－3%）＝220.42億美元
第10年現金流量的現值＝第10年的現金流量 ÷（1＋R）^10
＝220.42億美元 ÷（1＋9%）^10＝93.11億美元
步驟五 全部加總
第1年到第10年折現後自由現金流量的總和： 58.70億美元
＋
第10年以後現金流量的折現值 ： 93.11億美元
查理自行車公司的價值
：151.81億美元
最後，每股內在價值＝151.81億美元 ÷
已流通在外股數。如果查理公司的股價＜每股內在價值，你就應該開始買進。我們可以不管查理公司的本益比相對於同業是如何，也可以不管華爾街分析師近期對這檔股票的看法。如果你對推估的自由現金流量有信心，那麼對於買進股票就會有同等的信心。
二、結語
你可能會說，這不過是個簡單案例。其實它一點也不簡單，只有少數人會對自己的投資下這種功夫。如果你願意投入心力為投資標的建立折現現金流量模型，那麼你就會比其他投資大眾瞭解更多，而且更具信心。
另一種折現現金流量模型（公司現金流量）採取了一些小調整，但是不論你用哪一種折現現金流量法來評估同一家公司，最後的結論應該會大致相同。此外，要注意模型不需要很複雜就能瞭解大致的情形，這也有助於釐清你的想法。請記住：運用類似的模型可以長期帶領你發掘市價＜內在價值的優質公司，這就是你長期投資策略的獲利關鍵。
【投資人檢查表】
◎折現現金流量模型有①權益自由現金流量（free
cash flow to equity）、②公司現金流量（cash flow to the firm）。前者比較簡單，也是本單元所使用的方法。
◎一個簡單的“權益自由現金流量”折現現金流量模型，可以用下列五個步驟來建構：
步驟一 推估預測期間的自由現金流量。
步驟二 決定折現率。
步驟三 將推估的自由現金流量折現成現值，並加總。
步驟四 計算永續年金價值並將它折現回現值。
步驟五 將步驟三和步驟四的價值相加，並除以流通在外股數。
◎在折現現金流量模型中，會一再運用下列計算公式：
第N年現金流量的現值＝第N年的現金流量 ÷（1＋R）^N
永續年金價值＝CFn ×（1＋g）÷（R－g）
◎觀察折現率改變對公平價值估計值的影響是很重要的。
◎任何折現現金流量模型的估計能力取決於你放入的假設值。如果你對放入模型中的估計自由現金流量有高度的信心，那麼模型推算出來的估計內在價值也會有很高的可信度。
【自我測驗】
1.假設磨吧公司剛完成了一項投資，導致第4年的必要資本支出減少。其他條件不變的情形下，我們預期那個年度的自由現金流量會有什麼變化？
①增加、②減少、③不變。
Ans：①。自由現金流量＝營業活動的現金流量－資本支出。資本支出降低意味著自由現金流量增加。記住：建立任何折現現金流量模型的重點之一，就是預估公司自由現金流量的未來變化。
2.假設公司去年的自由現金流量為10億美元，並預期該公司的現金流量以3%的成長率永續成長。假設權益成本是9%，公司的價值會是多少？
①172億美元、②120億美元、③111億美元。
Ans：①。
永續年金價值＝CFn ×（1＋g）÷（R－g）＝10億美元 ×（1＋3%）÷（9%－3%）＝172億美元
3.虛擬公司路克競速輪胎公司（Luke’s Racing Tires）推估的財務數字如下表。假設該公司的權益成本是11%，請填寫下列空格。如果路克公司今日的股價是26美元，你會考慮買進嗎？
Ans：
考量目前股價是每股26美元，而估計公平價值是每股42.20美元，顯然是值得考慮買進的，前提是你對推估的現金流量有信心。
※資料來源：
「挑選高獲利的股票組合」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 2：精益求精），作者：美國晨星公司（Morningstar） 保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。
※圖片來源：https://encrypted-tbn3.gstatic.com/images?q=tbn:ANd9GcRuRHneKbpG4rm_2SNmGH5EjE-U7a5szcyzWuABeSB_NE2iEx4M
沒有留言:
張貼留言