股票投資學習手冊 課程8-1 價值投資－班傑明．葛拉漢

投資操作憑藉的是徹底的分析，以確保本金的安全與適當的報酬。不符合這些條件的操作都是投機。葛拉漢在1914年哥倫比亞大學畢業的時候，學校提供英文系、數學系及哲學系三個不同的教職給他。不過，葛拉漢卻投身華爾街，從週薪12美元的股價記錄員做起。不久之後，他成功經營一家小型投資公司，但是在1929年和1932年股市大崩盤的時期，他幾乎賠光所有的資金。葛拉漢最後賺回所有的錢，而且跟他的合夥人在1936年投資成立葛拉漢－紐曼公司（Graham-Newman Corporation）。往後的20年，直到1956年退休為止，葛拉漢－紐曼公司的年平均報酬率高達20%。

  

一、價值投資的原則

在《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）一書中，葛拉漢提出一些原則而形成價值投資的基礎。價值投資者試圖以明顯低於真實（或內在）價值的價格來買進資產。根據葛拉漢的原則，投資包含了三個要素：

⑴徹底的分析（Thorough Analysis）

股票不只是幾張紙或是電腦螢幕上的報價，而是真實企業的部分所有權。因此，在買股票之前必須徹底分析標的企業及其展望。由於股票市場每天都有大量的資料出現，確認哪些資訊不必理會或是拋棄也一樣重要。例如：50日均價對技術分析人員來說可能很重要，但是對標的企業的價值或是安全性有任何影響嗎？就樣葛拉漢所寫的，你必須“根據已建立的安全與價值標準”來研究事實。

⑵本金的安全性（Safety of Principal）

華倫．巴菲特的二個投資準則是「準則1：不要賠錢」，以及「準則2：不要忘記準則1」。要成功的度過投資生涯，你不一定要找到下一個微軟或戴爾，但是一定要避免重大的損失。葛拉漢將“本金的安全性”定義為“在所有正常、合理或變動的條件下，避免遭受損失”。茲將避免本金重大損失的重要性說明如下表：

本金                      年		1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15	16	17
A	100	105	110	116	122	128	134	141	148	155	163	171	180	189	198	208	218	229
B	100	50	55	61	67	73	81	89	97	107	118	130	143	157	173	190	209	230

上表中，A投資人每年賺取複利5%的報酬率，B投資人則在第1年虧損50%，但此後每年賺取複利10%的報酬率。如表所示，由於B投資人第1年的重大損失，雖然往後的年報酬是A的兩倍，但卻也要在第17年才能追上A投資人。由此可知：本金安全性的重要性。

⑶適當的報酬（Adequate Return）

對葛拉漢來說，一個“適當的”或“滿意的”報酬是指「依照理智進行投資，投資人所願意接受的報酬率或報酬金額，而不論這個報酬率或金額有多低。」許多投資人會發現持有股票最好的方法就是買進追蹤大盤指數的低成本共同基金或是指數股票型基金（EX：0050台灣50）。

因此，如果你決定建構自己的股票投資組合或是買進積極操作的共同基金，那麼你的投資報酬率必須長期超過低成本的共同基金，才可稱為“適當的”報酬。否則，“理智”應該會要你買指數基金。

二、內在價值（Intrinsic Value）

你應該花多少錢來買一家企業？股票市場每天提供數千家企業的報價，但是你知道某家企業的價格是否太低或太高嗎？要成為一位成功的投資者，你必須能估計出一家企業的真實價值或「內在價值」。

對葛拉漢來說，一家企業的內在價值可以從財務報表（亦即，資產負債表與損益表）來估計。企業的內在價值也跟它的盈餘能力或是股東能獲得的利潤有直接的關連。葛拉漢根據公司的盈餘能力，提供一個簡單算式算出企業的內在價值，計算式如下：

  

葛拉漢的本益比與成長率
預期年成長率（%）	0	5	10	20
累計10年的成長（%）	0	63	159	319
本　益　比	8.5	18.5	28.5	48.5

然而，葛拉漢觀察到這個方法有二個重大的難題：①預測盈餘必定存在許多誤差，投資人應該留意不要過於樂觀、②為某檔股票決定一個合適的「資本化因子」（capitalization factor）或本益比是一種藝術，這取決於一些考量因素，像是企業的長期展望、管理品質、財務優勢、資本結構、股利記錄以及目前的股利率等。

葛拉漢計算式的另一個觀點：運用簡單的代數，再將上述計算式重新組合，可算出隱含在股價裡面的預期成長率。

預期成長率＝（本益比－8.5）÷ 2

例如：Google目前的每股盈餘為2.53美元，股價大約300美元，所以本益比大約是118。根據葛拉漢的計算式，市場預期Google的盈餘在未來10年會以55%（＝（118－8.5）÷ 2）驚人的年成長率成長。

三、市場先生

如果所有投資人的投資決策都是根據理性且保守的內在價值預估值，那麼要在股市裡獲利將是非常困難。很幸運的是，股市的參與者很容易受到情緒的影響。投資人經常陷入過度樂觀與貪婪之中，讓股票加碼到非常高的價位。同樣的，投資人也容易落入極度悲觀與恐懼之中，讓股價大幅下跌而低於內在價值。

葛拉漢認為：「基本上，價格波動對真正的投資人只有一個重大的意義。讓投資人有機會在價格暴跌時聰明的買進，在價格大幅上漲時聰明的賣出。其他時候，投資人如果把股票市場給忘了，會有更好的表現。」

股票的價值應該經由評估企業的前景來決定，身為一個聰明的投資人，你不應該被市場先生所影響，而是應該學會利用他。你跟市場先生往來最有利的地方是他不在乎你佔盡他的便宜。不論多少次你把損失推給他或是掠奪他的利得，他在隔天還是準備好再次跟你做生意。股票市場每天提供投資人數千家公司的股價，你可以選擇忽視或利用這些價格。你必須牢牢記住，留意的不是市場先生的引導，而是他的錢包。

四、安全邊際（Margin of Safety）

葛拉漢用一句話形容聰明投資的秘訣：「安全邊際」。只要人們無法正確地預測未來，這句話永遠是正確的。葛拉漢一再警告，內在價值的任何預估值都是根據未來許多的假設條件來計算，但是這些假設不可能百分百正確。設定安全邊際，為自己的預測以及可能改變事業版圖的不可預測事件，保留誤差的空間。

五、獨立思考

華倫．巴菲特說從葛拉漢那裡學到的最佳忠告就是獨立思考。如同葛拉漢所寫：「不論你是對是錯，群眾的意見都與你無關，你之所以是對的，是因為你的資料與推理很正確。」如果你對一檔股票經過審慎的評估並得出合理的結論，即使周遭的人有疑慮或不認同，你都應該放手去做。

六、結語

1976年班傑明．葛拉漢辭世的時候，華倫．巴菲特寫下了這段話：「在這個領域中，大多數書籍在出版數週或數個月之後，內容看起來會很可笑，但是班傑明提出的原則卻穩若泰山－－它的價值往往在金融風暴破壞的脆弱知識體系中更加彰顯，而且更為世人所瞭解。他提出的穩健原則為追隨者帶來可靠的報酬－－即便這些追隨者的聰明才智不如專業投資者，而後者卻常跟隨華麗或熱門的投資建議而失敗。」最有條理的投資行為就是最聰明的投資行為，追隨葛拉漢原則的投資人會在股票市場中持續贏得報酬。

【投資人檢查表】

◎傑明．葛拉漢1894年生於倫敦，在一歲的時候移民美國。1914年從哥倫比亞大學畢業，校方提供了三個不同學系的教職給他。

◎葛拉漢的《證券分析》於1934年出版，這是第一本以系統劃分析架構討論股票及債券的書。後來再寫了《智慧型股票投資人》一書，把相同的觀念帶給一般投資人。這兩本書應該列為價值投資者必讀的首要書籍。

◎葛拉漢最成功的投資標的就是汽車保險公司－美國政府雇員保險公司（QEICO），他是這家公司的董事長。

◎葛拉漢最喜愛的投資技巧就是購買低價的淨流動資產（net-current asset bargains）或是最終的淨值（net-nets）。所謂最終的淨值是指公司的股價低於流動資產減去所有負債後的價值。

◎葛拉漢的學生，像是華倫．巴菲特和比爾．朗尼，都是上個世紀最佳的投資者。

【自我測驗】

1.下列哪句話最能定義「內在價值」？

①某人在未來買進股票可能支付的最高價格。

②企業的真實價值，與股票的市場價格完全無關。

③股票目前的報價。

Ans：②。內在價值就是企業的真實價值，與股票目前的報價是完全分開的。企業的內在價值是根據資產負債表上的淨值以及未來的盈餘能力而定，不是根據市場參與者願意支付的價格。

2.根據葛拉漢所述，投資操作的特點是什麼？

①下一個高風險、高報酬的賭注。

②徹底的分析、本金的安全性與適當的報酬。

③根據走勢圖的資訊來進行交易。

Ans：②。投資操作憑藉的是徹底的分析，以確保本金的安全與適當的報酬。不符合這些條件的操作都是投機。

3.虛擬公司艾瑞卡書店（Erika’s Bookstores）的每股盈餘為1美元，並預期未來10年每年將以5%的成長率成長。目前股價是每股12.5美元。運用葛拉漢的計算式，艾瑞卡目前的股價是低估還是高估？

Ans：

價值＝目前（正常）盈餘 ×（8.5＋2倍的預期年成長率）＝1 ×（8.5＋2 × 5）＝18.5

由於內在價值每股18.5美元，而股價是每股12.5美元，顯然被低估，值得進一步調查。

4.承上題，艾瑞卡公司目前的股價存有安全邊際嗎？

Ans：我們需要更多關於艾瑞卡書店的資訊，例如：競爭優勢及風險的詳細狀況，以精確地評估一個合適的安全邊際。然而，由於目前股價是內在價值的67.5%（＝12.5 ÷ 18.5），所以是值得進一步研究的潛在投資標的。

5.虛擬公司彼得聯合貿易公司去年每股盈餘0.38美元，股價為32美元。運用葛拉漢的計算式，隱含在股價裡的預期成長率是多少？

Ans：

預期成長率＝（本益比－8.5）÷ 2＝（32 ÷ 0.38－8.5）÷ 2＝37.9%

※資料來源：

「精確調整股票投資策略」（美國晨星（Morningstar）股票投資學習手冊:三部曲Part 3：百戰百勝），作者：美國晨星公司（Morningstar）　保羅．萊森（Paul Larson），譯者：田錦華，出版者：梅霖文化事業有限公司，2010年8月2日初版。

※圖片來源：https://redhouse.statementdog.com/wp-content/uploads/2015/08/螢幕快照-2015-08-30-下午5.22.49.png