一、特殊目的分析－－風險與槓桿分析
風險就是不確定程度。就債權人而言，必須面對公司繼續經營能力之不確定性，導致財務狀況低於某一水準而無法支付本金與利息的風險；而投資人則必須面對公司預期報酬的不確定性，可能無法取得預期的股息或資本利得的風險。綜言之，債權人與權益投資人所面對的風險都與盈餘的變動程度有關。
盈餘的變動主要與公司營業收入的變動有關，而此一變動程度在不同的公司間，因為成本結構及財務結構不同而有所差異。其中，固定成本較高的公司，營業槓桿度較高；舉債程度較高的公司，財務槓桿度較高。
圖 總槓桿＝營業槓桿 × 財務槓桿
⑴營業槓桿
1.營業槓桿的意義
營業收入變動將對營業利益變動造成影響，營業利益受到營業收入變動所造成的影響愈大⇒營業槓桿愈高。
2.營業槓桿的公式
營業槓桿度（DOL）＝營業利益變動百分比
÷ 營業收入變動百分比
＝（營業利益變動數 ÷ 營業利益）
÷（營業收入變動數 ÷ 營業收入）
＝（營業收入－變動營業成本及費用）÷
營業利益
3.營業槓桿的重要性
營業利益為公司稅後純益的主要來源，而稅後純益則是計算每股盈餘及發放現金股利的基礎，因此營業利益波動的程度愈大，每股盈餘及現金股利的起伏也愈明顯。亦即，投資人所能獲得的報酬愈不確定。因此，營業槓桿愈大，投資人風險愈高。
⑵財務槓桿
1.財務槓桿的意義
營業利益變動將對每股盈餘變動造成影響，每股盈餘受到營業利益變動所造成的影響愈大⇒財務槓桿愈高。
2.財務槓桿的公式
財務槓桿度（DFL）＝每股盈餘變動百分比
÷ 營業利益變動百分比
＝（每股盈餘變動數 ÷ 每股盈餘）
÷（營業利益變動數 ÷ 營業利益）
＝營業利益 ÷（營業利益－利息費用）
3.財務槓桿的重要性
企業舉債經營所產生的利息費用，也會對利潤產生槓桿作用，營業利益變動造成每股盈餘變動程度愈大，表示財務槓桿愈高，投資人風險愈高。
※注意：除非公司營業利益有良好的表現，才能夠透過財務槓桿來增加每股盈餘，否則可能會遭致反效果。
⑶總槓桿
1.總槓桿的意義
將營業槓桿與財務槓桿合併，即為總槓桿。總槓桿可反映營業收入變動對每股盈餘的影響，可以顯示出投資人因為營業收入變動所面臨的風險。
當營業收入可合理預測時，由於營業槓桿及財務槓桿效果均已在預料中，所以不會產生風險的問題；當營業收入無法合理預測時，則會產生風險的問題。
2.總槓桿的公式
總槓桿度＝每股盈餘變動百分比 ÷ 營業收入變動百分比
＝（每股盈餘變動百分比 ÷ 營業利益變動百分比）
×（營業利益變動百分比÷營業收入變動百分比）
＝財務槓桿 × 營業槓桿
二、特殊目的分析－－破產預測
⑴為什麼要進行破產預測
◎對債權人而言，可以降低違約的風險與損失。
◎對投資人而言，可以避免買到地雷股，才有辦法藉由投資而獲利。
◎對管理當局而言，可提早對企業的財務體質進行體檢，先行改善以降低破產發生的可能性。
⑵評估破產預測模式的衡量指標
破產預測會發生衡量的誤差，其中①型Ⅰ誤差：預測不會發生破產卻破產。就債權人而言，可能損失本金與利息；就投資人而言，可能血本無歸，最大損失可達100%、②型Ⅱ誤差：預測發生破產卻沒有破產。就債權人而言，可能喪失賺取利息的機會；就投資人而言，可能喪失投資收益的機會，這是屬於機會成本的損失，損失約0%～10%。
預測結果
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真實結果
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破 產
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繼續經營
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破 產
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正 確
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型Ⅱ誤差
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繼續經營
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型Ⅰ誤差
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正 確
|
表 破產預測錯誤的成本
1.Altman’s
Z-score
在所有的破產預測模式中，愛德華．阿特曼（Edward
Altman）的Z-score是最著名的破產預測模式。Z-score自1968年發展至今仍然有用，這是其他模式所無法比擬的。Z-score是用以衡量一個公司的財務健康狀況，經過仔細篩選找出五個與破產預測最攸關的指標，且計算出每個指標的係數，並對公司在2年內破產的可能性進行診斷與預測。研究表明該公式的預測準確率高達72%～80%。
①模型公式與指標說明
Z＝1.2 ×（營運資金 ÷ 總資產） ⇢Ⓐ
＋1.4 ×（保留盈餘
÷ 總資產） ⇢Ⓑ
＋3.3 ×（稅前及息前盈餘
÷ 總資產） ⇢Ⓒ
＋0.6 ×（權益市價
÷ 負債帳面價值） ⇢Ⓓ
＋1.0 ×（銷貨
÷總資產） ⇢Ⓔ
Ⓐ與短期償債能力有關，營運資金除以總資產可讓不同規模的公司互相比較（⇒短期償債能力分析）。
Ⓑ累計的資產報酬率概念，∵保留盈餘是歷年來累計在公司內部的報酬（⇒獲利能力分析）。
Ⓒ這是稅前總資產報酬率的計算公式，屬於獲利能力的指標（⇒獲利能力分析）。
Ⓓ這是以市值計算的財務結構比率，∵公司的所有有形與無形的資產及未來的賺錢能力，會反映在市價之中，∴這個比率比較能夠衡量公司真正的財務結構（⇒長期償債能力分析）。
Ⓔ這是總資產週轉力的指標，也就是公司運用資產來創造收益的能力（⇒經營能力分析）。
②Z-score對管理當局的意義
管理當局可藉由Ⓐ提高營運資金（＝流動資產－流動負債）來改善第一個指標、Ⓑ降低股息支出來改善第二個指標、Ⓒ提高獲利能力及適當地為總資產瘦身來改善第三個指標、Ⓓ採取庫藏股政策或降低負債來改善第四個指標、Ⓔ提高資產效能或適當地為總資產瘦身來改善第五個指標。進而提高公司整體的財務體質。
③Z-score的適用行業
上市櫃公司（製造業）。
※若將第Ⓓ指標的分子由「權益市價」改為「權益帳面價值」，且重新計算各項指標係數而成為Z’-score，則非上市櫃公司也可以使用。
④Z-score的使用方法
◎Z＜1.81
⇒ 破產。
◎Z＞2.99
⇒ 繼續經營。
◎1.81＜Z＜2.99 ⇒ 無法判斷。
⑤Z-score的限制與缺點
◎僅考慮2個極端情況（違約與沒有違約），對於債務重整、或是雖然發生違約但是回收率很高的情況就沒有做另外較詳細的分類。
◎指標係數未必一直是固定的，必須經常調整。
◎未考慮景氣循環的影響。
◎公司違約與否與風險特性的關係，實際上可能是非線性的。
◎缺乏經濟的理論基礎，也就是為什麼就這幾個財務變數值得考慮，難道其它因素（例如：公司治理）就沒有預測能力嗎？
◎對市場的變化不夠靈敏（∵運用的財務資料更新太慢）。
◎無法計算投資組合的信用風險，因為Z-score模型主要是針對個別資產的信用風險進行評估，對整個投資組合的信用風險無法衡量。
2.Z’-score
①模型公式
Z’＝0.717 ×（營運資金 ÷ 總資產）
＋0.847 ×（保留盈餘 ÷ 總資產）
＋3.107 ×（稅前及息前盈餘 ÷ 總資產）
＋0.420 ×（權益帳面價值÷ 負債帳面價值）
＋0.998 ×（銷貨 ÷總資產）
②Z’-score的適用行業
非上市櫃公司（製造業）。
③Z’-score的使用方法
◎Z’＜1.23 ⇒ 破產。
◎Z’＞2.9 ⇒ 繼續經營。
◎1.23＜Z’＜2.9 ⇒ 無法判斷。
3.Z”-score
①模型公式
Z”＝6.56 ×（營運資金 ÷ 總資產）
＋3.26 ×（保留盈餘 ÷ 總資產）
＋6.72 ×（稅前及息前盈餘 ÷ 總資產）
＋1.05 ×（權益市價÷ 負債帳面價值）
②Z”-score的適用行業
服務業或所有行業。由於服務業的總資產週轉率與製造業有很大的差異，Altman為了要創造一個所有產業都可適用的模式，故拿掉第五個指標，並重新計算係數。
③Z”-score的使用方法
◎Z”＜1.1 ⇒ 破產。
◎Z”＞2.6 ⇒ 繼續經營。
◎1.1＜Z”＜2.6 ⇒ 無法判斷。
三、特殊目的分析－－股票的評價
⑴本益比評價法
1.為何用本益比評價
彼得．林區（Peter Lynch）在其《選股戰略》一書中，將股票分為六類：①緩慢成長股、②穩定成長股、③快速成長股（※依彼得．林區的定義，此類公司的盈餘成長率應為國民所得成長率的2倍）、④景氣循環股、⑤資產股、⑥起死回生股。而且美國證券分析師將本益比的重要性排在所有財務比率的第二位（Gibson, 1987），是決定股價是否高估或低估的重要參考依據（Rees, 1990）。
2.本益比不適用的情況
若要用本益比評估合理的股價，既不適用於景氣循環股，也不適用於資產股。
3.本益比計算公式
◎零成長股價評估模式
P＝E ÷ K
本益比＝P ÷ E＝1 ÷ K
其中，
P＝股價
E＝每股盈餘
K＝必要報酬率
◎固定成長股價評估模式
P＝E ÷（K－G）
本益比＝P ÷ E＝1 ÷（K－G）
其中，
G＝盈餘成長率
4.本益比注意事項
①估計未來每股盈餘－－經常性盈餘的探討
一般而言，股票的價值是反映未來的經濟情況，每股盈餘應為未來的估計值，但未來的數值很難估計，投資人往往以下列三種方式估計未來的每股盈餘：⒈以去年的每股盈餘估計未來的每股盈餘、⒉以過去的每股盈餘平均數估計未來的每股盈餘、⒊以今年公司財務預測或財務分析師的預測計算每股盈餘，並當作未來每股盈餘的估計值。
但以過去的資料或今年的財務預測資料估計未來，必須假設過去或今年預測的盈餘未來仍會再度發生。因此，應該是以經常性盈餘而非稅後淨利當作估計值。經常性盈餘包括營業利益（本業收益）及長期投資收入（例如：轉投資）；不包括處分資產收益（※除非有賣不完的土地或處分不完的轉投資產業）及操作股票收益（※操作股票收益只有在本業為證券業或金融業才能被視為經常性收入，否則必須假設為一時性收益，無法在未來經常發生）。
在以本益比評估企業價值時，只有經常性的每股盈餘可以乘以本益比，否則可能會嚴重高估該股票的價值。所以投資人在做決策時必須看年報，分析每股盈餘的品質。華倫．巴菲特（Warren Buffett）即是以勤看年報並區分經常性盈餘而聞名，Hagstrom（1994）指出，巴菲特發明的股東盈餘及營業盈餘是評估企業價值最有效的工具。
所謂股東盈餘是稅後純益加上折舊及攤提，減去資本支出及其他額外所需的營運成本，可代替現金流量作為價值評估的工具。巴菲特的股東權益報酬率＝營業盈餘
÷ 股東權益，其中營業盈餘為稅後純益減去所有的資本利得及損失，以及排除所有增加或減少營業盈餘的不尋常項目。
②評估資產每股實價，不看「盈餘」看「增益」
每股盈餘＝（預期稅後純益－特別股股利）÷ 當期流通在外總股數。除權前的投資決策採除權前流通在外總股數；除權後的投資決策採增資後流通在外總股數。
如果是緩慢成長股、穩定成長股，可以用稅後盈餘的平均數或以迴歸的方式估計。如果是資產股則必須計算該公司所擁有的不動產市值減去土地增值稅後，再減去不動產的帳列金額，求出出售全部不動產可能的盈餘，然後除以當期流通在外總股數，計算出售不動產後所產生的每股增益，再加上每股淨值，即可得到該公司的每股實質價值。
彼得．林區（1989）說，循環股最需要把握良機，當其復甦時，股票上揚幅度高過穩定成長股；等到一過景氣高峰，循環股首當其衝下跌，在錯誤時機買進循環股，短期間內賠掉一半資金是很可能的。以去年的每股盈餘計算本益比，在復甦時本益比會高的離譜，讓您錯失買進時機；但在開始衰退時本益比會相當「合理」，讓您誤以為撿到便宜貨。
③股東權益報酬率若合理，每股盈餘稀釋無須懼
只要判斷出未來盈餘成長率及股東權益報酬率仍在合理的範圍，就不要被將來每股盈餘會因大量盈餘轉增資產生稀釋的效果，而影響您的投資決策。∵發放股票股利時，只是把股東權益內的累積盈餘轉為股本，並未改變股東權益的總額。
因此，只要未來盈餘持續成長且股東權益報酬率仍在合理的範圍內，就值得投資。所以巴菲特重視股東權益報酬率甚於每股盈餘，是有其緣故的。
⑵二階段折現模式評價法
1.二階段折現模式的特點
◎巴菲特以自己定義的「營業盈餘」取代稅後純益來計算股東權益報酬率，但營業盈餘對一般投資人並不容易計算，因此本文的股東權益報酬率仍採用稅後純益除以股東權益來計算。
◎巴菲特以自己定義的「股東盈餘」取代現金流入加以折現，以計算企業價值及每股價值。但除非精研現金流量表及損益表，並仔細分析財務報表附註，否則很難求出股東盈餘。因此本文以稅後純益不做任何調整，作為現金流入的估計基礎。
2.二階段折現模式的運用重點
①稅前純益率
觀察該公司的成本及費用控制是否得當。
②股東權益報酬率
就長期而言，本益比無法告訴投資人買進某檔股票的財富成長力為何，但股東權益報酬率可以。例如：某公司近三年的股東權益報酬率為45%、44.9%、37.24%，則三年後以股東權益報酬率計算的報酬為288.35%（＝（1＋45%）×（1＋44.9%）×（1＋37.24%）），也就是說，該公司每年以約40%的速度幫股東累積財富。
③一元假設
巴菲特認為良好的經營者必須能將一塊錢的保留盈餘，轉化成至少有一塊錢的市場價值。例如：某公司近三年來總共賺取57,656百萬元的稅後利益，期間並未分配任何現金股息，全部保留並轉投資在公司內，成為保留盈餘，而該公司在這三年裡市值總共增加507,827百萬元。亦即，保留盈餘的每一塊錢經轉投資後，其市場增值為8.81元（＝507,827 ÷ 57,656）。
④假設未來成長率換算企業價值
巴菲特一向以長期公債殖利率來計算必要報酬率。
⑤以二階段折現模式進行評價
⑥建立個人安全邊際，算準買入時機
【課後習題】
1.T公司及U公司的Z值計算相關資料如下表所示，請計算這五個財務比率（X1～X5）與Z值，並分析之。
T公司
|
U公司
|
|||||
第一年
|
第二年
|
第三年
|
第一年
|
第二年
|
第三年
|
|
Z值
X1
淨營運資金
總資產
X2
保留盈餘
總資產
X3
稅前及息前盈餘
總資產
X4
總市值
負債
X5
營業收入
總資產
|
4,762,255
26,107,103
11,029,256
26,107,103
8,777,806
26,107,103
128,856,000
7,276,275
19,336,071
26,107,103
|
10,995,483
33,579,245
19,165,640
33,579,245
14,572,528
33,579,245
176,824,320
14,723,790
28,765,991
33,579,245
|
11,171,464
73,135,644
25,523,456
73,135,644
19,250,093
73,135,644
169,099,082
21,021,704
39,400,179
73,135,644
|
13,852,507
28,151,819
7,571,550
28,151,819
7,032,042
28,151,819
94,396,176
9,012,411
15,243,158
28,151,819
|
13,746,308
47,875,521
16,217,848
47,875,521
13,044,760
47,875,521
135,383,411
16,009,359
24,246,913
47,875,521
|
19,083,128
66,638,344
11,357,159
66,638,344
8,091,609
66,638,344
133,991,111
20,130,644
22,605,652
66,638,344
|
2.為何固定成本高的公司，營運槓桿較高？舉債較多的公司，財務槓桿較高？
※參考資料：
「財務報表分析：實務的運用」，著者：薛兆亨，出版者：雙葉書廊有限公司，2015年6月 二版1刷。
http://wiki.mbalib.com/zh-tw/阿特曼Z-score模型
https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=18158
https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=15689
http://www.twword.com/wiki/阿特曼Z-SCORE模型
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